週一、週二兩日，AI相關科技股出現大規模拋售，Nasdaq錄得伊朗戰爭結束後反彈行情以來最大兩日跌幅。BBC News 報道，Nasdaq收市跌約3%，半導體股首當其衝：Nvidia、Intel同全球晶片指數齊齊急跌，SpaceX — 6月12日剛上市 — 一度跌穿$150 IPO 價，最後收於$156左右。NPR 嘅分析顯示，Micron Technology 單日跌13%，而過去一年佢因 AI 帶動嘅記憶體晶片需求，股價升咗約800%；Alphabet 跌5%，Samsung 同 SK Hynix 各跌12%。另一邊廂，BBC Business 報道 Oracle 宣佈以 AI 重組為由裁員兩萬一千人。今次拋售潮終結咗長達90日、將估值推至歷史高位嘅反彈行情，而根據 NPR 引述嘅數據，過去一年全球企業在 AI 方面嘅投資總額已超過5,800億美元。
主流嘅睇法
科技樂觀派嘅主流睇法，係將今次拋售定性為破紀錄升浪後嘅健康獲利回吐——係消化暫停，唔係結構性逆轉。美銀美林半導體分析師 Vivek Arya 認為，通脹黏性加上 AI 長遠需求持續強勁，最終仍會推高行業預測，整個行業嘅重心係由論證初期投資回報，轉移到解決實體基建同電力供應嘅瓶頸，而呢啲都係可以解決嘅工程問題。
樂觀派嘅宏觀論據有一定根據：AI 工具喺軟件開發、內容創作、客戶服務同藥物研發方面，確實提升緊生產力；各大雲端平台報告企業使用率強勁；而 OpenAI 同 Anthropic 即將進行、可能是股票市場史上規模最大嘅 IPO，正好反映真實嘅投資者信心。按呢個邏輯，話有泡沫嘅人，係低估咗一場真正科技革命嘅速度同規模。
另一邊嘅睇法
不過，空方嘅論點更難以輕易反駁——唔係因為任何拋售潮都令悲觀者顯得有先見之明，而係因為背後有結構性隱憂。
問題嘅核心係時機。科技投資周期有個一貫模式：一項真正革命性嘅技術出現，資金大量湧入，早期贏家憑住對未來盈利嘅預期獲得驚人估值，然後市場發現 — 技術有效，但變現時間表原來過份樂觀。呢唔係預言 AI 會失敗，而係一個有歷史根據嘅預測：從1840年代鐵路泡沫到2000至2001年的科網股爆破，就算係長遠正確嘅賭注，一旦入場價已經反映了十年嘅樂觀盈利增長，短期損失同樣可以災難性。
Micron 嘅情況正好說明呢個問題。NPR 指出，呢隻股票一年內升咗800%。一隻商品半導體公司升800%，即係市場在定價時假設了 AI 訓練同推理工作負載會持續、結構性地消耗愈來愈多的 DRAM 同 NAND，而且毛利率可以長期維持在記憶體製造商歷史上從未做到的水平。呢個假設非常樂觀。按呢個角度，單日13%嘅調整唔係 AI 投資題材完結嘅訊號，而係反映股價早已把未來幾年嘅上升空間都計埋，但實際業務短期內根本兌現唔到。
Oracle 裁員兩萬一，說嘅係另一個但有關聯的故事。呢間公司唔係撤退，而係圍繞 AI 重組，實際上就係用自動化流程取代人工。呢正正係 AI 支持者一直承諾嘅：從勞動力成本解放資本嘅生產力提升。但呢啲提升，係以數萬名工人失業嘅形式呈現，而且係在 AI 經濟創造嘅新職位尚未看見或可以統計之前就已出現。宏觀層面嘅過渡代價係真實、可衡量且集中嘅；長遠收益則係分散、延遲且屬於預期性質嘅。呢個不對稱唔係反對 AI 嘅理由，而係要清醒認識到：即使 AI 過渡成功，對人類帶嚟嘅衝擊仍然不容忽視。
D.A. Davidson 嘅 Gil Luria 用頗為準確嘅說法描述呢個市場擺盪：「市場就係不斷在『AI 會推動生產力、所有公司都會贏』同『AI 係大浪費時間、回報唔值投資、整個係一個大泡沫』之間搖擺。」Luria 描述嘅，唔係非理性行為；係對一個真正存在嘅時間表不確定性作出嘅正確回應，而唔係對技術本身嘅價值有疑問。問題唔係 AI 最終係咪會帶來劃時代嘅生產力——幾乎可以肯定會。問題係現有股價係咪已經完全反映咗嗰個未來，以及持有呢個估值嘅投資者，係咪捱得過而家同未來之間嘅時差。
呢個時候，保守派本能嘅回應，係有別於科技傳道式嘅熱情，亦有別於左翼對大科技公司嘅警惕，而係一個審慎投資者嘅本能：承認長期嘅世俗趨勢，但抗拒將趨勢直接套入股票估值嘅誘惑，並且記住市場向來有過度反應嘅傾向。Warren Buffett 喺另一個年代嘅熱情中，說過一句坦白嘅話：「只有當潮水退去，你先發現邊個在裸泳。」
跟住要留意
本週 Micron 財報係最即時嘅風向標——如果 AI 數據中心需求真係如牛市所言般強勁，Micron 的數字應該有所確認；如果業績遜色，就佐證了空方嘅時機論。留意 OpenAI 同 Anthropic 的 IPO 時間表會唔會因應市況調整；延遲或重新定價嘅 IPO，代表機構投資者正在更廣泛地重新審視 AI 估值。留意 Oracle 裁員時間表，以及其他主要企業軟件公司會否跟隨推行 AI 主導嘅類似重組。最後，留意下一個季度業績周期中，企業客戶係咪報告到 AI 工具帶來可量化嘅生產力提升——呢類數據，比任何市場走勢都更能決定今次拋售係回調定係轉捩點。
—— J